汤臣倍健—业绩符合预期，风雨之后见彩虹

原文标题：汤臣倍健—业绩符合预期，风雨之后见彩虹
原文发布时间：2019-07-31 14:18:59
原文作者：Dword。

中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。

汤臣倍健(300146)

事件：公司公布中报 19H1 收入 29.7 亿元，同比+36.88%；归母净利润 8.67 亿元，同比+23.03%。 19Q2 收入 13.99 亿元，同比+27%， 归母净利润 3.69 亿元，同比+11.1%，基本符合预期。

收入端： 大单品策略+渠道多样化助力收入稳健高增长。 分季度看， 公司 19Q1、 19Q2 收入分别为 15.7、 14 亿元，同比增长 47.2%、 26%。 分品类看， 大单品表现靓丽、主品牌较快增长。 19H1 公司主品牌“汤臣倍健”同比增长14.44%，关节护理品牌“健力多”同比增长 53.71%，根据我们渠道调研估算，预计健视佳增速高双位数、 LSG 中国线下上半年主要铺货，下半年通过广告推动+药店、母婴多渠道拉动动销。根据汤臣佰盛预计 LSG 在 19H1贡献 2.7 亿元收入。剔除 LSG 并表后， 国内业务收入 27 亿元，同比增长 24%。 分渠道看， 药店渠道增速较快，电商渠道略不及预期。 19H1 线上电商平台政策变化等因素影响，仅实现个位数增长。线下渠道较快增长，我们预计药店渠道增速在 20%以上、母婴及商超其他渠道增速翻倍。展望下半年，公司启动以蛋白粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化 3.0 战 略、加速商超渠道和母婴渠道建设等有效保证收入稳健增长，我们预计电商渠道收入恢复增长、药店渠道有望继续保持 20%以上增长，其他渠道逐次发力，预计全年保持 35%左右收入增速。

高药店渠道市占率+蓝帽子数量丰富不断加固药店渠道壁垒。 截至 2019 H1 年 6 月 30 日，公司拥有 144 项营养素补充剂和保健食品批准证书， 89项保健食品备案凭证，报告期内获得 2 项新的备案凭证，继续保持行业第一，巩固药店渠道的壁垒。 根据 IMS19Q1 数据，地级市以上药店系统中，汤臣的市占率 32%，远高于行业竞争对手位居第一，议价能力相对较强

利润符合预期，销售费用投入增多+LSG 并表后亏损影响部分利润释放，预计下半年利润转好。 19H1 归母净利润 8.67 亿元，同比+23.03%。 分季度看，公司 19Q1、 19Q2 归母净利润分别为 15.7、 14 亿元，同比增长 47.2%、 26%。4.97、 3.7 亿元，同比+33.7%、 11.1%，扣费净利润分别为 4.9、 3.6 亿元，同比+32.7%、 19.35%。 19H1 毛利率 68%，同比下降 1.2pct，主因并表 LSG澳洲产品后整体毛利率略有拉低。 19H1 销售费用 7.4 亿元，同比增长 50.75%，销售费用率 25%，同比提升 2.3pct，主因新增蛋白粉、 大单品品牌投入及 LSG 并表造成销售费用增加，整体看，季度之间略有平滑，预计 19Q4销售费用率好于同期。预计全年销售费用率稳健。 19H1 管理费用 18,693.03 万元，同比+90.16%，管理费用率同比提升 0.24pct，主因并表 LSG 无形资产摊销所致。 19H1 财务费用 957.63 万元，同比+131.74%，财务费用率同比提升 2.3pct，主因并购 LSG 贷款产生的利息支出。营业外收支比去年同期减少 2282 万元，非经常损益同比减少 1640 万， 整体看扣非后归母利润， 19H1 是 8.5 亿元，同比+26.7%， 19Q2 为 3.6 亿元，同比+19.35%。

19H1 的 ROE 水平 15%较高，渠道调研库存 6-7 月有所好转。 19H1 公司经营活动现金流净额 4.8 亿元，同比-19%，主因购买原材料及品牌推广费增加所致。投资活动现金流净额 2.87 亿元，比同期减少主因用于购买理财产品。筹资活动现金流净额 6.2 亿元，同比增加 29%，主因发放现金股利及偿还借款。根据我们调研了解，目前 6-7 月终端动销好转，库存在逐渐下降，预计下半年库存天数降低， 产品周转率有所提升。

LSG 业绩并表对公司的影响？ 根据公司公告，澳洲佰盛持有 LSG100%的股权， 广州佰盛持有 100%澳洲佰盛股权， 公司通过持有广州佰盛 53.33%的股权间接持有 53.33%LSG 股权， 因此收入全部并表， 归母净利润需扣 46.67%少数股东权益。 LSG 收入端： 根据公司公告 19H1 佰盛业绩，我们预计 LSG在 19H1 收入为 2.7 亿元，同比略有下降，主因《电商法》实施影响了收入占比较大的中小代购渠道，面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击，大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。 我们预计中小代购影响的部分收入在下半年转好，一是海外 LSG 整合在加快，预计下半年收入改善明显；二是考虑到“ Life-Space”在澳洲本地零售渠道保持平稳增长， 拥有较好客户粘性；三是下半年“ Life-Space” 广告投入增多，整体品牌知名度提升，对海外 LSG 的产品销量拉动同样有提升。 全年看，我们预计 LSG海外收入 0-3%增长。 LSG 利润端： 我们预计 LSG 利润接近 2000 万，但是考虑计提 7000 万无形资产摊销+并购贷款利息支出后，最终体现在广州佰盛19H1 利润亏 6627 万元，公司并表后的利润影响为-6627*53.33%，即 3534万元亏损。 整体看，并表 LSG 增厚 2.7 亿元收入，但是带来一定利润拖累。中期业绩波动不会产生商誉减值。 我们看好 LSG 中国线下业务的拓展，目前我们渠道调研了解到公司益生菌产品在药店、母婴渠道反馈积极。

盈利预测及投资建议： 考虑上半年电商增速影响及海外 LSG 的收入和业绩表现一般，我们小幅调整盈利预测，预计 2019-2021 年收入分别为 58.7、73.75、 90.98 亿元，同比+35%、 25.6%、 23.4%，净利润分别为 12.6、 16.3、 20 亿元，同比+25%、 29%、 23.5%，对应 PE 分别为 22、 17、 14X。我们长期看好汤臣作为保健品龙头的成长性，短期政策波动预计在下半年逐渐消化，投资性价比凸显，继续推荐。

风险提示： 食品安全风险， 益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间；医保政策趋严影响药店渠道销售。

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原文发布时间：2019-07-31 14:18:59
原文作者：Dword。
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